ب) شرکت ‌بر اساس سیاست تقسیم سود خود صد در صد درآمدهای خود را به عنوان سود سهام تقسیم می‌کند و بدین ترتیب تأثیر سیاست تقسیم سود را خنثی می‌کند.

ج) درآمدهای عملیاتی شرکت فاقد رشد می‌باشند و ‌بنابرین‏ ارزش های توزیع احتمالات درآمدهای مورد انتظار در تمامی دوره های آتی برابر با درآمدهای عملیاتی فعلی شرکت است.

د) تمامی سرمایه گذاران دارای انتظارات مشابه در رابطه با توزیع احتمالات بازده و سودهای آتی می‌باشند. اساس نظریه فوق براین است که ساختار مطلوب سرمایه وجود دارد و می توان با بهره گرفتن از اهرم ارزش شرکت را افزایش داد. در واقع این نظریه پیشنهاد می‌کند که شرکت می‌تواند هزینه سرمایه خود را از طریق افزایش میزان بدهی کاهش دهد. اگر چه سرمایه گذاران هزینه سهام عادی را افزایش می‌دهند اما این افزایش توسط منافع حاصل از کاربرد بدهی ارزان تر خنثی می شود در حالی که اهرم بیشتری به کار گرفته می شود. سرمایه گذاران هزینه سهام عادی را افزایش می‌دهند تا جایی که این افزایش دیگر کاملاً با منافع بدهی ارزانتر خنثی نمی شود (شیخ الملوکی،۱۳۸۶،ص۲۱)^۱.

نمودار ۳-۲ هزینه سهام عادی ، و بدهی و میانگین هزینه سرمایه بر اساس روش سنتی

۴-۸-۲ دیدگاه مود یلیانی و میلر

تا سال ۱۹۵۸ تئوری های ساختار سرمایه کمتر ‌در مورد رفتار سرمایه گذاران اظهار نظر کرده بودند. فرانکو مودیلیانی و مرتن میلر^[۸] که بعدها به MM معروف گشتند ساختار سرمایه را در یک اسلوب علمی عنوان نموده و یک سلسله تحقیقاتی را بنا نهاده اند که تا به امروز ادامه دارد. آن ها ثابت کردند که تحت مجموعه ای محدود کننده از مفروضات، به علت قابل جبران بودن هزینه مربوط به بدهی، ارزش شرکت به طور دائمی با استفاده بیشتر، افزایش می‌یابد و در نتیجه اگر کل تأمین مالی از طریق بدهی انجام گیرد ارزش شرکت به حداکثر می‌رسد از آن زمان به بعد اقتصاد دانان بسیاری تئوری ارائه شده از سوی آنان را به طور تجربی آزموده اند و تئوری های جدید نیز مطرح کرده‌اند. برخی از این تئوری ها حدس زده اند که ساختار بهینه سرمایه شرکت ها به ویژگی ها و عوامل متفاوتی وابسته هستند. این ویژگی ها شامل نوع صنعت، اندازه شرکت، سودآوری، نوسان پذیری سود، ساختار دارایی های شرکت، معافیت مالیاتی غیر از بدهی، فرصت های رشد، هزینه های تحقیق و توسعه، هزینه های تبلیغات و هزینه های ورشکستگی می‌باشند. برخی دیگر از تئوری های مطرح شده نیز ساختار سرمایه انتخاب شده شرکت را وابسته به ویژگی های تعیین کننده هزینه ها و منافع مختلف تأمین مالی از طریق بدهی و سهام می دانند (شیخ الملوکی،۱۳۸۶،ص۲۲)^۲.

مفروضات مدل های MM

MM در بدو امر مفروضات زیر را بنا نهادند که برخی از آن ها بعداً تعدیل یا حذف شدند.

1. 1. عدم وجود مالیات بر درآمد شرکت های سهامی (این فرض بعدها کنار گذاشته شد)

1. 1. سرمایه گذاران می‌توانند اهرم شخصی را جایگزین اهرم شرکت کنند.

1. 1. بازار سرمایه کامل است و اطلاعات بدون هیچ گونه هزینه در اختیار سرمایه گذاران قرار می‌گیرد و هیچ گونه هزینه داد و ستد وجود ندارد و سرمایه گذاران منطقی بوده و بر این اساس عمل می‌کنند.

1. 1. ریسک تجاری را می توان به وسیله سود عملیاتی اندازه گیری و به عبارت دیگر همه شرکتهایی که دارای یک سطح بازده می‌باشند در یک گروه طبقه بندی می‌شوند.

1. همه جریانات نقدی دائمی هستند یعنی شرکت دارای نرخ رشد صفر است و درآمد قبل از بهره و مالیات قابل پیش‌بینی ثابت دارد.

‌بر اساس مفروضات فوق، MM دو فرضیه را اثبات کردند.

فرضیه اول: ارزش شرکت از طریق تنزیل با تبدیل به سرمایه کردن سود خلاص عملیاتی به نرخ متناسب با سطح ریسک شرکت تعیین می شود. به عبارتی کل ارزش بازار شرکت سود خالص عملیاتی مورد انتظار آن شرکت تقسیم بر نرخ تنزیل مناسب سطح ریسک شرکت و این ارزش مستقل از درجه اهرم آن شرکت است.

فرضیه دوم: هزینه حقوق صاحبان سهام برابر است با متوسط هزینه سرمایه ثابت بعلاوه صرف ریسک که به درجه اهرم مالی شرکت بستگی دارد. این فرض بیان می‌کند که هر چه حجم بدهی شرکت افزایش یابد، هزینه حقوق صاحبان سهام نیز افزایش می‌یابد.

‌بر اساس دو فرضیه بالا: حجم بدهی بیشتر در ساختار سرمایه، ارزش شرکت را افزایش نمی دهد. چرا که مزایای بدهی ارزان تر دقیقاً با افزایش هزینه حقوق صاحبان سهام از بین می رود ‌بنابرین‏ فرضیه اساسی MM آن است که در دنیای بدون مالیات، ارزش شرکت و هزینه سرمایه ای آن به هیچ وجه متأثر از ساختار سرمایه نیست و ارزش شرکت تحت ساختارهای سرمایه متفاوت و یکسان است یعنی برای شرکت یک ساختار سرمایه بهتر یا بدتر وجود ندارد (تبریزی، ۱۳۸۲، ص ۱۳۵)^۱.

انتقادات وارد بر نظریه مودیلیانی ومیلر

نتایجی که MM به آن رسیده اند زمانی است که بازار سرمایه کامل باشد. اما در عالم واقعیت بازار سرمایه دارای نواقصی می‌باشد که موجب می شود همان نتایج به دست نیاید. ‌بنابرین‏ اشخاص که با نظریه آن ها مخالف هستند، انتقادات خود را به غیر واقعی بودن فرضیات آن ها تمرکز کرده‌اند که اهم آن ها به شرح زیر است:

1. 1. مودیلیانی و میلر فرض می‌کنند که هزینه بدهی با افزایش حجم بدهی افزایش نمی یابد. بی شک این فرض نگران کننده است و اگر آن را کنار بگذاریم تفاوت های عمده ای در نتایج آن ها حاصل می شود.

1. 1. آن ها بافرض نرخ مالیاتی صفر برای اشخاص، مالیات بردرآمد آن ها در نظر نمی گیرند.

1. 1. در تحلیل MM، هزینه های کار گزاری و انجام معاملات، صفر در نظر گرفته می شود که موجب می شود حرکت سرمایه گذار بدون هزینه باشد. در حالی که هزینه های کار گزاری و سایر معاملاتی قطعاً وجود دارد.

1. MM فرض می‌کنند که اهرم شخصی و اهرم شرکت کاملاً جانشین یک دیگر هستند و به عبارتی شرکت ها و سرمایه گذران می‌توانند هر دو در یک نرخ وام بگیرند.

اما باید این موارد را نیز در نظر گرفت که :

الف: یک فرد نمی تواند به حساب شخصی اش با همان نرخ بهره ای استقراض کند که یک شرکت می‌تواند و معمولاً متوسط نرخ بهره استقراض شخصی از متوسط نرخ بهره استقراضی شرکت بالاتر است.

ب: یک فرد نمی تواند تا حد یک شرکت نسبت اهرمی بالایی را برقرار سازد.

ج: وقتی افراد به اعتبار شخص وام می گیرند، تعهدات آن ها نسبت به استقراض نامحدود است در حالی که سهام‌داران عادی یک شرکت، بدون توجه به سطح استقراض شرکت، دارای مسئولیت محدودی هستند.

با توجه به اینکه مفروضات در نظر گرفته شده توسط MM واقعی نیستند، باید این مفروضات را تعدیل کرده و آن ها را کنار گذاشت تا در شرایط نظریه آن ها را بررسی کرد (خشنود، ۱۳۸۴،ص ۳۵)^۱.

نواقص بازار سرمایه

در عالم واقعیت بازار سرمایه کامل نیست و دارای نقص هایی می‌باشد که سبب می شود بعضی اوقات نظریه های MM درست از آب درنیاید، اهم این نواقض به شرح زیر می‌باشد:

مالیات شرکت‌ها بعلاوه مالیات شخصی

وجود مالیات بردرآمد شخصی ممکن است مزیت مالیاتی مربوط به بدهی را کاهش داده یا به طور کلی آن را ناچیز کند. اگر بازده بدهی و بازده سهام مالیاتی برابر و با نرخ های مالیاتی شخص دفع شود، مزیت مالیاتی مربوط به استفاده از بدهی ممکن است تغییر کند (شیخ الملوکی،۱۳۸۶،ص۲۷)^۲.